01.13.25: 与运气和解
“你就是运气不好。”
去年，一位认识我很久的朋友，一边剥着梭子蟹，一边轻描淡写的给出了这样一个总结。它就像一颗不起眼的石子丢进了平静的湖面：从来没有人这么直白地评价过我的人生轨迹。
在此之前，很多人都会觉得我很会抓住时机，在曲线左侧看准时机，勇敢的追随内心，而没有贪恋十几年前名牌外企的虚名，一头扎进移动互联网的浪潮。十几年后，无论是个人阅历，还是财务回报，都有不少收获。我从来没有把运气不好联系到自己头上，但当它出现的时候，却又觉得十分贴切。
在一个普通的早上，我意外碰到了 Adam Singer 的写作。如果你去搜索这个名字，搜索引擎可能会误以为你在找一位歌手，但 Singer 只是他的姓氏，他的主业是一家广告公司的营销副总裁。不过，让他在科技圈小有名气的，是他的 blog 和 newsletter。
在他的文章中，有两个观点特别引起我的注意。
第一个是关于“聪明人的困境”：
Some of the brightest minds pursue intellectual or creative fields that the market values only as curiosities.
一些最聪明的头脑追求的知识或创造性领域，在市场眼中不过是些有趣的好奇心而已。
第二个则是关于专注与好奇心的取舍：
It is real alpha to ignore the allure of novelty. Let us instead focus on the foundations, the timeless principles, and the relentless pursuit of mastery.
忽视新奇事物的诱惑才是真正的优势。让我们专注于基础、永恒原则和对精通的不懈追求。
好奇心是一种广受赞颂的品质，它代表了对外部世界的开放心态和勇敢探索的精神。在人群中，拥有这一品质的人金光闪闪，充满魅力。在一个新鲜事物不断产生的时代，好奇心逐渐变成了一种不可或缺的精神，如果一个年轻人不愿意跟随自己的热爱，追逐曲线前沿，那么这个人就多少显得有些无聊——甚至，有点懦弱或者不够聪明。
我的职业生涯也是这么走过来的。在回顾个人历史的时候，这是一个很容易讲述的好故事，一个聪明、勇敢、充满活力和趣味的故事。但这个故事有一个问题，就是你或许会在很多不同的人身上听说过类似的版本：在行业早期加入，走完整个周期之后，又陷入了迷茫，重新寻找自我，攀登第二座山。
坏运气，其实是一句老友的轻声安慰，但却听者有心，后劲无穷。
长线游戏
我最近在读的《股市长线法宝》出了第六版，作者 Jeremy J. Siegel 教授用长达一个世纪的市场数据得出一个看似平淡的结论：长线投资最好的策略就是投资通过多样化来分散风险的指数基金。
Siegel 的研究显示，随着持有期限不断拉长，股票不仅收益率跑赢债券和黄金，风险也会更低。根据他的数据，如果持有股票 5 年，最差收益率是 -11.9%；但如果持有期达到 20 年，股票收益率必定跑赢通胀；到了 30 年期，最差年化收益率也比通货膨胀高出 2.6%。
这个结论在当前市场环境下显得尤为重要。橡树资本的 Howard Marks 在最新的备忘录 On Bubble Watch 中指出，目前市场对“泡沫”的担忧主要源于标普 500 指数的高估值。摩根大通的研究显示，从 1988 年到 2014 年的数据中，当市场以当前 22 倍的市盈率水平买入时，未来十年的年化回报率往往在正负 2% 之间徘徊。
但 Marks 提醒我们，市场估值虽然“贵”，却还没到“疯狂”的地步。在他看来，真正的泡沫往往伴随着两个特征：不理性的乐观情绪，和对新兴公司不切实际的估值预期。这种微妙的区分提醒我们：高估值确实会压制未来收益，但并不必然导致灾难性的后果。
很多人看到这个结论的时候，会觉得这是投资中最简单的事：定投指数，持有 30 年，就能跑赢通胀。但这其实也是投资中最难的事：坚持住，不手痒，活得久。
先不说手痒的事，单纯就是”活得久”也并不容易。
如果你去研究任何一个指数的构成（Siegel 在他的书中已经包含了这些内容），就会发现，在 30 年的时间里，很多曾经大名鼎鼎的公司都消失了，有的被收购，有的经营出了问题，关门大吉，有的则是整个行业都消失在历史的尘埃中。
我工作的第一家公司 General Electric 在这个世纪初曾经是全世界市值最大的公司，也曾是道琼斯指数中唯一一家从 1896 年创始时就列入的成分股——这个记录在 2018 年戛然而止。这家以多元化经营著称的公司经过痛苦的转型，目前已经被拆分为三家上市公司，但市值和影响力远远小于拆分前的 GE。
这种变迁提醒我们：没有任何行业或公司可以永远独享高增长和高估值的特权。正如 Howard Marks 所说，市场的本质就是循环往复，过度总会导致修正，修正往往又会过度。
公司会碰到问题，行业也是如此。互联网行业就可能面临类似的问题：人工智能已经吞噬了互联网上大部分数据，并且越来越强烈的让互联网成为它吞吐 token 的管道。我们这一代互联网从业者也都逐渐步入中年，正如这个行业也开始步入它生命周期中不可避免的阶段。
互联网消失了，其中的很多公司和人也消失了，剩下的则是一些产生利润和现金流的资产。如果没有 AI 加持，这些公司的估值倍数并不会比它们之前所挑战的那些“旧世界”的公司高多少。
在 Siegel 的眼中，这些公司终于开始值得投资了。
增长陷阱
Siegel 还指出了一个常见的投资谬误——增长率陷阱：
增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求，购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家，注定了他们并不能得到丰厚的回报。
换句话说，正是这种非理性的乐观情绪，让人们愿意为增长支付过高的溢价。这个陷阱不仅存在于投资市场，在职业选择中也屡见不鲜。过去十年，科技行业的高增长特性吸引了大量资本和人才，创造了不少财富神话，但更多的人在创业、投资或职业发展中都经历了起起落落，最终在周期的尾声中动弹不得。
或许是好奇心，或许是好运气，和我一样的人在各种各样的召唤之下，义无反顾的坐上了这艘火箭飞船。我们感激时代的馈赠，但时代也很绝情，它不会一直眷顾，它滚滚向前，绝尘而去。
技术革命和经济周期从来都不是独立的：资本因技术而泡沫，泡沫因周期而破灭。当热潮褪去，上一个周期的企业会经历一个痛苦的回归价值的过程。有些企业能够经受住时代的考验，最终沉淀出长存的价值，而更多的则会在这个过程中消失。
经济学家 Carlota Perez 在 Technological Revolutions and Financial Capital 一书中，详细描述了技术革命的典型周期。每次重大技术突破，都会经历四个阶段：导入期（installation period）、泡沫崩溃（turning point）、部署期（deployment period）和成熟期（maturity）。
有趣的是，金融资本在这个过程中扮演着双重角色：它既是创新的推动力，也是泡沫的制造者。在导入期，疯狂的投机推动新技术快速扩张；在泡沫崩溃后，经历一段动荡，市场才会进入相对理性的部署期，让技术真正服务于生产力的提升。
这个框架完美解释了为什么“增长陷阱”如此普遍：当我们身处技术革命的浪潮中，很难分辨自己是在导入期还是部署期。更重要的是，即便你判断正确，市场情绪的转变往往比技术发展的节奏来得更快、更猛烈。
一个完整的周期大约需要十年时间。在这个周期里，高风险往往意味着两极分化的结果：少数人讲述造富神话，多数人在震荡中所得寥寥。
JP Morgan 的这张图表统计了过去 S&P 500 市盈率水平和未来收益率的历史数据。
如果看 1 年期回报（左图），市盈率水平和收益率之间的相关性关系并不明显，但可以看到，市盈率水平越高，收益率震荡就越大，在当前的 22x 市盈率水平下，更多的震荡出现在负收益区间。看 10 年期回报（右图），市盈率和回报率的相关性显著增强，对于 15x 左右的市盈率，预期的十年回报大概在 6% 附近——和 Siegel 统计的收益率数据高度吻合。
这张图让我对增长陷阱有了更深的理解。
在短期中，增长陷阱意味着剧烈的震荡，无论是个人和企业，都可能在这个阶段经受考验。难点在于是否能够坚持下去，保持学习和成长。面对这种高度的不确定性，只有追随自己的热爱，才有可能在变幻莫测的行业早期进入和坚持。
在长期中，科技周期进入部署和成熟阶段，增长陷阱中的高溢价逐渐回归。在这个过程中，还会出现痛苦的市场出清：一些不具有竞争力的企业被淘汰出局，剩者为王，虽然没有之前那么光鲜，但可以享受利润和现金流。
短期看运气，长期看周期。
与运气和解
回顾我的职业选择，主要遵循两个原则：跟随自己的心，和走在曲线前面。在人群中，我不是最先采纳新事物的百万分之一，但会很快注意到新趋势，然后在它彻底走向大众前拥抱它。
这种选择方式在短期看确实充满风险，但从更长的时间维度来看，或许是值得的。就像 Siegel 教授的研究表明的那样，时间可以化解很多风险。
在每一代年轻人面前，总有时代的召唤在引导他们做出看似不同但本质相似的选择。人群的趋同选择往往也意味着特定的风险 - 收益组合。
真正的智慧或许不在于追求完美的时机，而在于保持足够长的时间跨度，在动荡中坚持自己的选择。就像投资市场一样，最重要的不是进场的时机，而是留在游戏中的勇气。
就像方大同的一首老歌中唱过的：
也许是天气，也许是运气，也许是因为有人不放弃。
运气从来都不是一个简单的随机事件，而是对坚持、勇气和智慧的奖励。在足够长的时间维度里，运气往往会眷顾那些始终保持好奇心，却又不被短期波动所困扰的人。
也许，这就是与运气和解的最好方式。
在前文中，我们讨论了时机选择、运气与长期主义的关系。这个话题在当下显得尤为重要：市场估值处于历史高位，新技术革命方兴未艾，每个人都在思考如何在这个时代做出正确的选择。
本周的阅读分享围绕着几个核心主题展开：组织治理与决策效率、内容创作者的演变、市场周期，以及对财富的重新定义。从 Permanent Equity 创始人对董事会职能的反思，到 Ben Thompson 对自身内容创作演变的坦诚回顾，再到 Howard Marks 对市场泡沫的深刻洞察，最后是 Adam Singer 对财富本质的思考——这些文章从不同角度启发我们重新审视选择、时机与价值。
虽然本周因为家庭旅行，未能保持正常的阅读节奏，选择了四篇文章，希望对大家有一些启发和帮助。
Platform & Progress
Deep Roots, Hard Looks, and Change
本文是 Permanent Equity 的创始人 Emily Holdman 的年度总结。Permanent Equity 是一家以控股投资为主要投资手段的基金公司。本文并不是一篇个人向的回顾，二是从基金管理角度讨论了董事会治理的不足，强调了决策效率和责任感的重要性。作者通过反思自己的经验，提出了在小公司中重新定义董事会功能的机会，以提高整体绩效。最终，作者希望通过集中资源和提供专业支持，帮助公司更好地应对复杂问题。
其中一段话讲到为投资组合建立共享服务的讨论让我想起了前些年很流行的“中台”建设：
If routine services are shared, no one is accountable. The ordinary and inevitable frictions of day-to-day work turn into major flash points of conflict and finger pointing. We learned that if we muddle into operations, then everything that goes well is theirs to own and failure is our responsibility. No joke, I once had a CEO claim that their organization dramatically missed their sales projections because their healthcare benefits were, get this, increased. He claimed it was distracting people from working. Turns out, the adage is right – success has a thousand fathers and failure is an orphan.
如果日常服务是共享的，那么就没有人负责。日常工作中常见的、不可避免的摩擦会变成冲突和指责的导火索。我们了解到，如果我们在运营中混日子，那么一切顺利都是他们的错，失败是我们的责任。不是开玩笑，我曾经听过一位首席执行官声称，他们的组织严重偏离了销售预期，因为他们的医疗福利增加了。他声称这分散了人们的工作注意力。事实证明，这句格言是对的——成功有一千个父亲，失败只是一个孤儿。
So after centralizing, we swung in the opposite direction and offered nothing beyond the promise of being a kind and thoughtful long-term owner. But then we noticed a frustrating trend where all the companies occasionally needed the same high-impact and rare expertise in the form of complex legal strategy, major technology upgrades, CMO-level marketing work, and executive search, to name a few. So we slowly started offering, always at the discretion of the company, some of these services. The more impactful and rarer the need, the more likely we were to help.
因此，在集中化之后，我们转向了相反的方向，除了承诺做一个善良体贴的长期所有者之外，我们什么也没做。但后来我们注意到一个令人沮丧的趋势，即所有公司偶尔都需要同样高影响力和罕见的专业知识，例如复杂的法律策略、重大技术升级、首席营销官级别的营销工作和高管搜索等。因此，我们慢慢开始提供其中一些服务，这些服务始终由公司自行决定。需求越有影响力、越罕见，我们就越有可能提供帮助。
I would say it depends
Ben Thompson 在 X 上长篇回复了一位读者的问题：is stratechery still relevant?
选入此文的原因很大程度上是因为其罕见性：一位如此知名的作者在社交媒体上公开进行自我评估，就像是把个人绩效总结公开化了一样。
Thompson 开始写 Stratechery 是在 2013 年，可以说从最开始用 Aggregation Theory 来分析平台经济到现在的 AI，已经跨越了周期。Thompson 也很自信的表示，自己在 AI 和芯片方面仍然具有预见性和领先性，超越了一般的商业或技术评论的范畴，而是很早看到国际政治和产业链等议题的深远影响。
随着 Thompson 个人影响力的增长，他能够更多的直接对话科技行业领袖，这也让 Stratechery 从单纯的科技分析和评论转向一手信息。
Thompson 承认“可能在‘创意采用曲线’上的位置发生了变化”，同时他的 podcast 也可能降低了潜在的邮件转发分享，从而降低了订阅的增长速度。
Health & Wealth
On Bubble Watch
Howard Marks 在他最新的备忘录 On Bubble Watch 中重新审视了当前市场对“泡沫”的担忧，特别是围绕标普 500 指数的争议。他指出，真正的泡沫往往伴随着两个特征：不理性的乐观情绪，和对新兴公司不切实际的估值预期。
他认为泡沫不仅仅是数字上的表现：
But for me, a bubble or crash is more a state of mind than a quantitative calculation.
但对我来说，泡沫或崩溃更多的是一种心理状态，而不是量化的计算。
泡沫的本质是一种心理状态：
Bubbles are marked by bubble thinking. Perhaps for working purposes we should say that bubbles and crashes are times when extreme events cause people to lose their objectivity and view the world through highly skewed psychology – either too positive or too negative.
泡沫的标志是泡沫思维。也许出于工作目的，我们应该说泡沫和崩溃是极端事件导致人们失去客观性并通过高度扭曲的心理看待世界的时候——要么太积极，要么太消极。
下面这张图表来自摩根大通资产管理公司，从 1988 年到 2014 年底，每个月都有一个方块，这意味着每月的观测值接近 324 个（27 年 x 12）。每个方块显示了当时标准普尔 500 指数的预期市盈率以及随后十年的年化回报率。该图表得出了一些重要的观察结果：
- 初始估值与随后的十年年化回报率之间存在着密切的关系。初始估值越高，回报率越低，反之亦然。观察结果略有不同，但没有严重的例外。
- 今天的市盈率显然已经进入了观察值的最高水平。
- 在那 27 年期间，当人们以与今天的 22 倍市盈率相符的价格购买标准普尔指数时，他们总是能获得 10 年回报率在正 2% 到负 2% 之间。
这些数据在讲一个事实：在当前估值水平买入，即便持有十年，收益也可能令人失望。那么，你还会选择在这个时机买入吗？
If you're so smart, why aren't you rich?
在开头提到的 Adam Singer 的辛辣文章。聪明与财富之间的紧张关系通常被简化为“如果你这么聪明，为什么不富裕？”这种说法。实际上，许多人并不把财富视为成功的唯一标志，他们更重视生活的质量和内在的满足。真正的财富来自于与他人的联系、追求有意义的工作以及认清什么才是真正的“够”。
This fantasy masks a deeper loss: an inability to envision a life that is good without being extravagant, or simply one you don’t have to run away from. True wealth lies not in escape but in presence: being in shape and having enough time to climb a hill and enjoy the view, having friends and family who laugh at your jokes, doing work that directly creates real things, developing skills that mean something. These are riches that compound in ways no bank account can.
这种幻想掩盖了更深层次的损失：无法想象一种不奢侈的生活，或者一种你不必逃避的生活。真正的财富不在于逃避，而在于存在：身体健康，有足够的时间爬山欣赏风景，有朋友和家人为你的笑话而笑，从事直接创造实际事物的工作，发展有意义的技能。这些财富的累积方式是银行账户无法比拟的。