Peloton 与互动媒体的未来
声明：本文不构成投资建议。在撰写本文时，作者本人未持有任何文中提及公司的股票。
Peloton 是一家什么公司？
在 Peloton S-1 的扉页上用 10 个词来定义这家公司。
Technology, Media, Software, Product, Experience, Fitness, Design, Retail, Apparel, Logistics
而在创始人的信中，John Foley 这样写道：
Peloton is so much more than a Bike - we believe we have the opportunity to create one of the most innovative global technology platforms of our time. It is an opportunity to create one of the most important and influential interactive media companies in the world; a media company that changes lives, inspires greatness, and unites people.
Peloton 应该被定义为 Interactive Media，即互动媒体公司，而非一家在线的健身服务公司。这是一个非常重要的理解，因为我们很快会看到更多信息。
硬件 + 会员服务
Peloton 主要通过销售 Bike 和 Tread 两种健身器材来获取用户，其中 Bike 即健身单车售价为 2245 美元，Tread 即跑步机售价为 4295 美元。购买硬件的用户中的绝大部分（S-1 中提到是 92%）的用户都会购买其每月 39 美金的 Connected Fitness 会员服务，以参与其提供的在线课程。公司同时提供一种售价为 19 美元的 Digital 会员服务，不需要购买硬件，只需要免费下载手机或平板应用即可使用。
公司主要的收入都来自于 Bike 产品及其带动的会员收入。2020 年 5 月，公司公布了推出新款 Bike 硬件产品的计划，售价会低于 2000 美元。
2019 年，Connected Fitness 会员数量为 511k，年对年增长 108%。每个 CF 会员每月会 Workout 12 次（2019 年 4Q）。换句话说，一次 workout 实际上只用花费 3.25 美元。公司在 2019 年的总收入是 915m 美元，产生了 55m 次 workout，平均每次 workout 的收入是 16 美元，这个价格相比 Soulcyle 的 34 美元一节课还是便宜一半多。而硬件成本是一次性的，长期使用成本会更加摊薄。
在 2020 年，Covid-19 使得线下健身房被迫关闭，所有人需要在家完成大部分活动的情况下，Peloton 获得了显著的增长。收入年对年增长 66%，会员数从 2019 年年底的 457k 增长到了 886k（+93%），每个会员月均的 workout 次数达到了 17.7 次。
Peloton 最引以为傲的数据，就是极低的会员流失率，2019 年 12 个月的留存率是 95%，2020 年会员大幅增长后，仍然高达 93%。
市场规模有多大？
Peloton 上市之后，股价从 29 美元跌破过 20 美元。空头的主要问题是，公司对 SAM 的预计过于乐观。
公司是怎么预估的呢？
整个漏斗分为 4 层：
- Peloton Demographics - 92m or 65m: Households ages 18-70 and $50k+ total income.
- Peloton TAM - 67m or 45m: Households open to subscription fitness that could be interested in purchase a product from Peloton either today or in the future.
- Peloton Interest - 52m or 36m: Households that express interest in learning more about at least one Peloton product without seeing price.
- Peloton Connected Fitness Products SAM: 14m or 12m: Interest in Peloton Connected Fitness Products in current fitness verticals and price points.
2019 年，公司认为当时的渗透率占整个 SAM（Serviceable Available Market）的 4%-5%（577k or 564k housholds sold）。
这个 TAM 的估计是不是合理呢？这个公司应该和谁对标呢？这涉及到理解这个公司的天花板到底有多大。
Peloton 的 Metaverse 未来
我们来看 Peloton 提供什么样的服务。
- 首先，它提供了一台硬件。这台硬件产品除了单车和跑步的部分之外，最主要的部分就是一个巨大的屏幕。这个屏幕中安装了 Peloton 研发的特定应用程序，用来提供会员服务。
- 其次，这个会员服务主要是在线的健身课程。在过去数年中，课程从单车课程逐步扩大到更多的有氧和力量课程。而在 2019 年，公司增加了瑜伽和冥想课程后，会员月均参与 workout 的次数明显提升。而这两个课程实际上并不需要单车或者跑步机来做。
- 再次，所有的课程主要包含两个部分，第一是教练，负责讲解动作，带动节奏，第二是音乐，用节拍和旋律提升课程的律动感和有趣性。Peloton 会员服务的主要成本就来自于这两部分。
- 最后，Peloton 的课程强调在线互动，通过用户在线等各种状态列表，让教练可以提供实时反馈，并让用户有沉浸式的运动体验。Peloton 特别强调这种社区式的氛围为用户创造的激励，认为这具有网络效应。
我们从以上几个方面来展开分析这家公司的本质。
软硬一体 = 忠诚度 + 沉浸式体验
通过销售一台数千美金的硬件来提供会员服务的模式，听起来是一个受累不讨好的事情。在线健身服务有很多，以健身运动功能为主打的硬件公司也不少，但鲜有公司能够达到百亿美金的估值。2015 年上市的 Fitbit 在巅峰状态曾经达到过 40 美金以上股价，但很快就一路下跌。从此之后，可穿戴设备几乎完全被苹果等几家巨头牢牢占据，并和自己的移动硬件 + 软件生态牢牢绑定在一起。
Fitbit 是不能用来做 Peloton 的对标的。前者的平均售价在 100 美金这个数量级，而后者则在 2000- 4000 美金；前者是一个配件，主要的功能是监测日常运动和查看提醒，而后者则是要在消费者的生活中建立一个独立的场景：家中的健身房。
健身房最大的价值在于提供一种沉浸式的体验。一个普通人只要坚持和教练训练一段时间，就能基本掌握动作要领和运动常识，完全可以买一些器材（surprisingly affordable both financially and spatially）在家中低成本的完成锻炼的任务。但绝大部分的家用健身器材很快都经历了初始热情冷却后，变成了堆放杂物和积累尘土的累赘，最终转入二手市场。好的健身房必须具有社区的功能，（不仅仅是提供器材和场地），让会员在这个相对封闭的空间产生来自教练的鼓励、同伴的压力和自我提升的动力。装饰、空间、音乐、灯光和镜子，每一种设计都应该是一种提醒，让会员参与、享受并沉浸其中。
手环（Fitbit）、跑鞋（Allbirds）、瑜伽服（Lululemon）和在线课程（Keep）没有办法提供这种沉浸的体验。新冠肺炎疫情期间，我的健身教练也开始在抖音上直播，带会员做有氧运动。在手机 6 英寸不到的屏幕上，没有激情澎湃的背景音乐，也没有教练和学员、学员和学员之间的互动，这个课程我只坚持了一次。
Peloton Bike 的屏幕是 22 英寸，Tread 则高达 32 英寸。尺寸超过了除了电视之外的任何一块家用屏幕。在这个屏幕上，除了教练的视频之外，界面四周可以看到会员自身的运动数据，以及同时在上课的其它会员数据的排行榜。考虑到有氧运动的场景，也许 Peloton 难以很快加入太多的社交互动功能，但通过在硬件上加上摄像头、麦克风和更多传感器，就更容易还原近乎真实的健身房沉浸式「社区」体验。
目前，我认为 Peloton 宣称的网络效应并不强。人和人之间的连接如果仅仅通过教练和课程的节点连接，很容易被其它竞争对手跟进。如果会员之间形成了更强的社区甚至社交感，那么 Peloton 的护城河就会非常强。如果这个研发和 go-to-market 的时间需要 3 年，那么这段时间就是 Peloton 发展的关键阶段。公司需要在现有模式下通过品牌、市场、销售和内容等策略，保持增长，并让竞争对手无法快速跟进。
互动媒体 = (音乐 + 教练) x (品牌化内容 + 个人化服务)
Peloton 所说的「互动媒体」到底是怎么一回事？
这个概念并不新鲜了。早在 90 年代，电视媒体就曾经梦想自己能够从一种单向播放视频流的媒介变成可以让观众互动参与进来的媒介，包含了今天我们想到的视频点播、电子商务、游戏和餐饮等，并最早提出了「信息高速公路」的说法。后来盖茨治下的微软投入巨资加入战场，也没有获得成功。互联网出现后，互动媒体的模糊概念逐步让位给了搜索、社交和电商等更具体的业务形态。
在 Peloton 的 P&L 上，会员服务的毛利结构（Contribution Margin ）让我研究了好一阵。乍一想，会员服务的毛利应该非常高；实际上，在今天媒体行业的垂直分工格局下，内容会员服务都需要支付很高的版权成本。Peloton 2019 年的会员毛利为 42.7%。
它的成本花在了什么地方？
- 音乐版权成本
- 与新课程内容开发直接相关的人工成本
- 与会员服务相关技术研发的摊销
在 2018 年到 2019 年 58.2m 美元的成本增加中，23.1m 是音乐版权成本的增加。公司解释说，这个增加和更多会员和更多 workouts 的次数相关。虽然我没有找到更详细的数据，但不难推测，版权成本是按照实际使用次数和人数来支付的。这个计算过程可能相当复杂，我们可以和另一家公司做一个对比，就是 Spotify。
Spotify 1Q'20 公布的财报中可以看到，它的付费会员服务的毛利是 28%。根据公开资料，我们知道 Spotify 和版权方的分成比例大致是 3:7。也就是说，Spotify 的会员服务本质上是对各家音乐版权方的 repackage，然后加上了 42.8%（3/7 约等于 42.8%）的服务费。
你为什么愿意向 Spotify 交这额外的 42.8% 服务费呢？
或者，为什么有人愿意向 Peloton 交这额外的 74.5% 服务费呢？（74.5% = 42.7% 除以 57.3%）
原因在于品牌化的内容和个人化的服务。
- 品牌化内容 = 以一致的品牌提供多样的内容，帮助消费者在过量的内容供给市场上进行筛选，最终选择他们自身高度认同的，但实际上又是大众群体所向往的。
- 个人化服务 = 通过品牌化内容建立和消费者的长连接，捕获并学习他们的行为数据，增强使用体验，并反过来指导品牌化内容的升级。
这形成了一个飞轮。
对于品牌化内容，我认为可以看一个数字，就是 Peloton 品牌服饰的销售。从 2017 到 2019 年，这个在财报中标为 Other 的业务收入从 2.6m 美元增长到了 14.7m 美元，CAGR = 137%。这个业务在 2018 年的毛利是 21%，而在 2019 年出现了亏损，公司解释说是因为库存的计提。消费者对内容品牌的喜爱，最终会溢出到他们愿意购买这个品牌的实体商品上。Peloton 在 2018 年看到了这个趋势，在 2019 年加速增长这个业务，但却有些过分乐观，带了了库存的冗余。在 Covid-19 期间，投资机构跟踪了公司 Instagram 粉丝数量的增长，发现增速大大提升，这也是品牌价值提升的表现。
对于个人化服务，我们可以关注一下 2019 年公司新增的瑜伽和冥想课程。这两个课程实际上健身的核心业务并没有强关联，甚至和公司的硬件功能关系都不大，但公司仍然花费重金打造了一系列课程，这其中包含了对会员需求的深入理解。其战略结果是，会员参与课程的月均数量持续上升。在瑜伽和冥想的在线服务领域，Calm、Headspace、Down Dog 等创业公司已经具有相当的影响力和粉丝群体，Peloton 仍然能够完成内容扩列，加深会员粘性，说明公司的飞轮效应有小成。
如果这个飞轮效应持续转下去，会出现什么样的情况呢？
我们会看到，Peloton 会根据会员的行为数据，在统一的品牌下，推出更多样的个人化内容和服务。音乐和教练是这些内容和服务的必不可缺的原材料，而大尺寸屏幕和各种传感器则创造沉浸式体验的场景。这种融合了多种媒介和技术的新物种，就是下一代互动媒体的雏形。
Community = Shared Value + Interactive Contents + Behavioral Data
创始人在招股书中写道：At Peloton, we believe that better is in all of us. 这种「更好的自我」的价值定位，既是对具有相同价值观的潜在受众的召唤，也是一种对自我边界的划定。
渠道型的公司往往不希望自己具有这种预先设定的边界。无论是 Google 还是字节跳动，他们的核心价值是「渠道分发」，本质是做好管道的工作，不做价值判断，在所有流过的信息中，抽取一层过路费。
而内容型的公司则需要定义边界和价值取向。「更好的自我」或「满足好奇心」，不管这些口号看上去多么具有想象空间，最终都会映射到某个核心群体上。这种群体认同最终是粘性，是忠诚度，是一个可以预期的、有上限的规模，也是在价值链上切上更深的一刀。
虽然我们也会认为渠道和内容都可以成为「平台」，但它们的底层逻辑是完全不同的。对不同类型的公司，如果没有做好这样的区分，很容易把一种混淆为另一种，从而给出完全不同的上限和下限的判断。
Peloton 是一家互动媒体公司，这是逻辑的起点。
而内容之下，是这家公司主张的价值认同（Shared Value），这构成一切的基础。这一层对于一家内容公司而言不可或缺，而对于渠道公司而言则是可选的。
在内容之上，则是由硬件驱动的行为数据（Behavioral Data），这些数据帮助这家公司成为一家真正意义上的「新」媒体公司。硬件还带来了极高的用户留存，并且因其重资本投入和复杂的供应链难度，可以「吓退」很多竞争对手（当然这些也构成公司自身的挑战）。
在数据之上，构成一个社区（Community）。社区和社交的概念往往混杂在一起，从我的角度看，两者没有本质的区别，都是人和人社会行为的一种表现。社区的利益动机比社交弱，往往表现得更为松散，正是因为这一点，共同价值观（Shared Value）对于凝聚一个社区而言就至关重要。Come for the tools, stay for the community 讲的就是一个在线平台需要在早期提供更实际的价值来吸引用户，但长期需要一个价值观来团结和留住用户。在这个意义上，数千美金的投资如同投名状，它是对「更好的自我」这个共同价值观念群体的歃血为盟。
Peloton 的终点可能是 Metaverse
我们重新来看这家公司的价值。
- 硬件，用来承载服务，锁定会员。
- 互动媒体，可以选择多种服务，以会员订阅的形式提供。
- 品牌，经过 Covid-19 之后，会员数和贴牌服饰销售大涨，短期没有替代品，社区的价值认同越来越强。
这其实更像一家游戏主机公司，比如：Nintendo。
你把 Peloton Bike 想成一台游戏机。你需要花一个价格先买主机，之后再花钱买游戏。每一代主机上最好玩的游戏一定是第一方开发的，比如最近大火的动森就只能在 Nintendo Switch 上玩到。这个首月销售了 1000 多万份的游戏创造了一个虚拟世界，让消费者可以在其中营建、社交、交易。
类似的虚拟世界还有 Fortnite、Minecraft 和 Roblox。它们和动森的共同点是他们都是以多人在线游戏的形态存在的。Fortnite 已经成为影视和流行音乐发型的常规套路。数以百万计的玩家在虚拟世界中参与电影预告片和唱片首发。这种平行于现实世界，但又能提供沉浸式的现实体验的虚拟世界就是 Metaverse。
阶段性的，我不认为一个 Metaverse 会吸引所有人。世界上可能会出现多种不同的 Metaverse，就像有些人喜欢 Fortnite，有些人喜欢动森，而孩子们可能更喜欢 Minecraft 和 Roblox。Metaverse 的底层是共同的价值观，多元的价值观决定了多个 Metaverse 共存的格局。
Metaverse 和现实世界平行，每个人很可能都会使用一个不同的身份（avatar），它可能不会卷入很多现实世界中的关系，比如你的家人和同事。这就让其中的人和人的关系更像是一个社区，而不是即时通讯式的社交。现有社区 app 的用户界面主要是文字、图片和视频的混合流，而 Metaverse 的展现方式会更接近于虚拟现实世界——这也是为什么主机游戏会更快的接近 Metaverse。
你需要一个昂贵的硬件来支撑庞大的计算量，以复现一个足以以假乱真的现实。
游戏主机的生意模式是在硬件上补贴，并用后续游戏销售的收入来弥补前述损失。这是为什么我们能用 300 美元买到一台 Xbox One X。
2019 年 Peloton 硬件毛利是 42.9%。公司最近宣布推出低价版设备，这可能是一个契机。如果它能在 1000 美元以下解决问题，那么可能会加速整个进程。这个设备据称还是一台单车，也就是说公司仍然在锚定健身人群——本质上是锚定「更好的自我」的价值认同。亚马逊上买一台动感单车的价格大概是 200 美元，如果不降低硬件毛利率，廉价版 Peloton 的价格仍然会在 500 美金以上（还要考虑比普通单车多的传感器等），这个价格仍然足以保证社区的凝聚感。
在收获更多会员之后，拓展场景，从健身运动、瑜伽、冥想、睡眠、礼拜、禅道、阅读、烹饪 ... 一切只为——更好的自我。
Peloton 的 Metaverse 值多少钱？
最后这一部分，并不是在讨论 Peloton 作为一家在线健身公司的估值。
目前（5/24/2020），Peloton 的市值大约在 130 亿美元。大部分研报虽然都对它表示乐观，但很多都还是认为它现在的价值偏高了。
有分析师把 Peloton 和 Netflix、Spotify 甚至 Match Group 做对标，已经超出了把它和健身公司对标的局限。但这些公司仍然没有达到 Peloton 能带来的价值认同、品牌化内容、硬件驱动的会员订阅和个性化等垂直一体的沉浸式和互动式体验。
我认为，最接近 Peloton 的公司，只有 Nintendo。而这两家公司尽管价值取向非常不同，但的确会产生很多竞争。
Nintendo 的相关数据可以在 Yahoo 财经上查到，这里就不重复了。和这家具有 30 年历史的公司比，Peloton 的估值的确偏高。Nintendo 股价的历史高光出现在 2007 年，也就是发布 Wii 的那一年。股价达到了 61,400 日元，比现在高出三分之一还多。
Wii 的意义在于第一次引入了体感式的游戏交互，Nintendo 配合硬件推出了数个能够很好的发挥这个交互方式的游戏。这些休闲性质的游戏大大拓展了游戏玩家的边界，一时间男女老少都可以加入 Wii 的游戏世界，合家欢也成了 Wii 成功定义的新游戏场景。Wii 让 Nintendo 的市值提高了 3 倍。
Nintendo Switch 没有达到这个高度。尽管它带来了荒野之息、动森和健身环，但它还是让你感觉到你在玩游戏。Switch 仍然构建于一个合家欢的场景假设：可拆卸的两个小手柄，就是为了可以多人同时在客厅游玩而设计的。它和 PS、Xbox 一样，提供了付费的联机游戏服务，但联机游戏一直到动森才真正体现出价值——为了在游戏中社交和交易，用户开始在社交网络分享他们的游戏 ID。我相信 Nintendo 会从动森的成功中学习，为玩家提供更强的连接和互动。
Peloton 没有历史的包袱。它的假设是人和人通过交互产生连接。它的第一个产品是一台拥有大屏幕和传感器的单车，使用产品的默认状态就是在一个虚拟的健身房中运动。软硬一体的本质就是保证每个用户的体验最大限度的相同，这就不会带来因为一个人「出戏」而带来整个体验的崩溃。这比 Wii 更加沉浸，比 Fortnite 更真实，离 Metaverse 更近一步。
更重要的是，作为一家互动媒体公司，Peloton 建立在「更好的自我」的核心价值认同上，它的关键在于能多快的找到硬件的价格临界点（可能是 1000 美金以下），更快的推进规模化增长（还要考虑零售和物流），同时为会员提供更多符合他们价值认同的内容，并建立更多的社区连接。或许 Fortnite 是一个更值得参考的例子：它可以在手机、主机、平板和 PC 上游玩，并频繁更新游戏内容和游戏世界中的活动，2020 年 5 月，它的月活玩家数量达到了 3.5 亿，同时在线用户数达到了 1230 万。
Peloton 的会员数不大可能达到 3.5 亿。Netflix 在美国的会员数也只有不到 7000 万。不过我也并不认为公司在 S-1 中预估的 1400 万 SAM 规模过于乐观了——Peloton 今天的形态限制了大部分人对它的想象力，毕竟它看上去像是一个销售天价动感单车的健身器械公司。今天 Peloton 的估值倍数和 Netflix、Spotify 等流媒体公司相当，但其业务增速要快很多。如果担忧主要来自于市场规模的天花板，那么可能股价还没有充分考虑到这家公司预示的全新的互动媒体的未来。